5、债权人利益分析

在境内外债务重组方案中，采取的方式均为不削减本金，利息予以削减，期限予以延长。相比于境内债权人，境外债权人所持债券的延期更长，票息降幅超过50%。境外重组方案目前未获得通过的主要原因是境外债权人希望可以争取更多的利益，努力达到损失最小化的目的。

破产清算下，境外债权人的收益小于债务重组下的收益。若佳兆业申请破产清算，对于境内债权人，2015年3月13日公司公告称，截止目前债权人向法院提出的境内贷款下资产保全申请信息共64份，其中已经裁定的资产保全金额增至137.6亿元。按照保守计算，破产清算时境内债权人的回收率为28.68%；而境外债务的清偿顺序排在境内债务之后，加之没有足够的抵押和担保，若以贴现率20%计算，扣除偿还其他债务以及境内贷款下保全的资产，境外债权人的回收率为6.12%，而债务重组下的最大收益可达30.17%，破产清算下的损失远远大于债务重组的损失。

境内外债务重组的完成将会使佳兆业的前景逐渐好转。佳兆业2015年3月8日的公告称有298亿人民币的债务在未来12个月内即将到期，若能完成境内外债务重组，佳兆业短期能够减轻一部分偿债压力，同时加速融创的收购进程。

融创收购将会给佳兆业注入活力。融创作为一家专业从事住宅及商业地产综合开发的企业，有着良好的品牌知名度和优秀的市场表现，近年来销售业绩稳步上升，市场排名也升至第10位。融创的收购预期会促进佳兆业业务重整、恢复以及走向正常经营的道路，奠定债务偿还的基础、保全相关利益人的价值以及增强投资者在资本市场的信心。

6、融创、佳兆业与债权人三方博弈

与破产清算相比，境外债权人在债务重组中可获得更多利益。截至目前，境外债务重组方案未获得通过，主要是由于佳兆业对境内和境外债权人的差别对待，相比于境内债权人，境外债权人所持债券的延期更长，票息降幅超过50%。境外债权人希望争取到更多的利益。但若境外债权人通过协商最终仍不同意债务重组计划，佳兆业将走上破产清算的道路，境外债权人的利益将受到更大的损害，据估计破产清算的回收率仅有6.12%。

融创中国处于观望态度，收购的前提仍是境内外债务重组方案的顺利实施。自融创介入佳兆业的债务重组后，并未给予额外的资金援助。对于融创而言，收购成功的基础是债务重组方案的顺利实施。由于境外债务重组计划受阻，融创首席并购官武捷思于3月9日表态融创等待收购佳兆业的时间不会超过两个月，若再拖延则退出收购。

最终的境外债务重组方案预计会获得通过。境外债务重组无法通过主要是由于境外债权人希望争取更多的利益，但若最终仍未通过债务重组计划，融创将不会对佳兆业进行收购，佳兆业申请破产清算的可能性较大，这会给境外债权人的利益带来更大的损害。在从从长远来看，通过佳兆业与境外债权人之间的相互协商让步，预计最终的境外重组方案仍会通过。同时2015年4月3日，佳兆业位于深圳的部分房源状态由“管理局锁定”变为“司法查封”，锁房危机开始解除，解锁也是融创收购的重要条件之一。境外重组方案的通过以及房产解锁将会为融创收购提供了利好条件。

【延伸阅读】

深度分析：佳兆业境外债券重组的三种方案

来源：境外债券

无论是从哪个角度讲，佳兆业的境外债务重组都是值得各方细细研究的案例。从2014年底危机的爆发，到2016年7月完成美金债券的重组，整个过程充满了戏剧性。不同的利益方，不同的策略，不同的侧重点。所幸的是，对于佳兆业美金债券的持有人来说，虽然重组过程犹如过山车，最终的结果还算不错。

佳兆业境外债券的重组有许多可以探讨的点，所有这些值得讨论的点最终都会落脚在重组方案中。佳兆业的重组方案也为未来中概债的重组提供了宝贵的经验。

佳兆业的境外债务结构相对简单，主要分为银行贷款（bank loans）和债券（bonds），其中，银行贷款有三笔，分别是汇丰银行的4亿港币、汇丰银行的7.5亿港币（不同期限）和工银亚洲的2.5亿港币，三笔银行贷款本金共计约1.8亿美金；除了银行贷款，佳兆业还有6笔境外债券，分别是18亿人民币点心债、15亿人民币可转债和4笔高收益美金债，这6笔境外债券的本金合计约为24.5亿美金。境外债券加上银行贷款，佳兆业的境外债务共计约26.3亿美金。

佳兆业最终重组方案的出台一波三折，笔者在未来的文章中会详细讨论重组方法出台过程中的博弈与策略。仅从最终的重组方案来看，佳兆业也是做足了准备，显示了诚意。在最终的重组方案中，佳兆业提供了三种重组路径，以供境外债权人选择。

（1）New HY Notes and CVRs（新债券+CVRs）。在这种方案下，境外债权人可以按照1:1的比例将索赔金额（allowed claim）置换成新的债券，同时获得CVRs（Contingent Value Rights，即“或然价值权”）。顾名思义，CVRs的价值可能存在，也可能不存在，是否存在取决于某些条件是否得到满足（Triggering Event）。在佳兆业重组方案中，CVRs的存在取决于它的市值（implied market capitalization of the shares）。

如下图所示，如果佳兆业的市值超过100.75亿港币，佳兆业CVRs的持有人将获得14美金；当它的市值超过125.94亿港币后，CVRs的持有人将再获得14美金。以此类推，当佳兆业的市值超过205.42亿港币时，CVRs持有人一共可以获得70美金的赔偿，因为CVRs的赔偿是基于佳兆业新美金债最小面额1000美元，所以，在最理想的情况下，CVRs的持有人将获得额外7%的赔偿。

（注：佳兆业于2015年3月31日在港交所停牌，停牌前的股价为HKD 1.56，市值为80.11亿港币。图片来源：佳兆业港交所公告）

方案1是默认选项。如果债权人不做选择，在重组方案实施时，佳兆业将默认债权人（除可转债债权人）选择了方案1。

（2）New HY Notes only（新债券）。在这种方案下，债权人可以按照1:1.02598的比例将索赔金额置换成新的债券。相比方案1，方案2少了CVRs，但赋予债权人更多的新债券。

（3）Mandatorily Exchangeable Bonds（强制性可交换债券，简称MEB）。在该方案下，债权人可以按照1:1的比例将索赔金额置换成MEB。MEB的换股价格为每股2.34港币，低于原可转债每股2.64港币的换股价格。方案3是可转债债权人的默认选项，其他债权人也可以选择方案3，但是MEB的总量是有上限的。在满足原可转债债权人后，剩下的MEB额度将按照比例分配给申请的债权人。没有分到MEB的债权人将重新选择方案1或方案2。

值得注意的是，无论是方案1、2或者3，佳兆业新债券和MEB的票息设计是PIK toggle。如下图所示，在这种设计下，当需要支付新债券或者MEB的债息时，佳兆业可以选择现金（cash）支付，也可以选择非现金的其他等价支付（Payment in Kind，简称PIK）。比如，佳兆业可以向新债券持有人发行更多的新债券来支付票息，这种非现金的票息支付方式有助于公司在重组结束初期保留资金，缓解流动性压力。由下图可以看出，当选择PIK的付息方式后，佳兆业公司2016年的票息现金支出为0、2017年为1%、2018年为2%。只有2018年以后，新债券的现金票息才会大幅上扬至4.1%到7.9%。这种设计为重组后的佳兆业赢得了2年的缓冲期。

（来源：佳兆业港交所公告）

佳兆业的重组方案是各方（特别是境外债权人和公司）博弈、反复协商与沟通的结果。债权人与公司均有舍有得。债权人放弃了累计利息的索赔，公司保护了债权人的本金。债权人放弃了2016年到2018年的现金票息，收获了CVRs和MEB。这样，佳兆业若能重塑辉煌，债权人也将获得更多的回报。

其实，从境外债务重组的经验来看，佳兆业债务重组并非困难的那一类。在佳兆业的案例中，境外债权人被统一化为一个群体，并没有出现境外重组常见的、债权人之间的互相博弈与对峙。另外，在佳兆业重组的一年半时间里，国内（特别是深圳）房地产的火爆，使佳兆业债务重组的主题变成了“谁能获得更好的deal”，而不是“谁将承担更大的损失”。

虽然如此，对参与中概债市场的各方来说，佳兆业的重组绝对是值得细细揣摩的案例。