资本市场的国家战略地位在2018年之后变得愈发突出，2020年后将更为明显，因此我们有必要对资本市场的最主要参与者（即券商）进行讨论。特别是在传统的分析视角中，往往以券商分析银行、券商寻找银行合作为主，从银行角度来分析券商并不多见，我们期望以此为起点，将银行、券商、信托、基金、保险等各类主体纳入到统一的金融行业分析框架中。

一、券商行业简述

（一）证券公司（简称券商）在美国一般被称为投资银行（日本也称为证券公司），其本质在于“证券”二字，即天然带有“标标化”的内涵，这意味着带有经营对象以“证券”属性为主的证券公司某种程度上应仅能从事标准化业务，这也是和商业银行最大的区别之一（商业银行主要从事非标类资产业务）。

但是按照新修订的证券法，股票、公司债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等均属于证券，这似乎意味着证券公司可以从事任何和以上证券有关的业务，其范围被显著延伸。

（二）券商一般被定位为一级与二级市场的中介机构，这意味着与上述有关证券的发行、承销与交易等均需要或应该要有券商的参与，并在此基础上拓展出其它业务（如资管业务、投融资业务等等）。

（三）券商的服务对象以资本市场为主，其监管机构主要有证监会、沪深交易所、证券业协会、中基协等，交易场所则主要有沪深交易所、科创板、新三板、区域股权交易市场等。同时由于以上交易市场规模较小、数量有限，因此券商在其发展过程中还在想法设法撬动银行间市场参与资本市场的积极性。

（四）券商行业是典型的周期性行业，其证券经纪等传统业务主要和资本市场的景气程度相关，所以我们看到券商的业绩指标波动幅度较大，每年几乎均有20%左右的券商出现亏损（在熊市时表现的尤为明显），这也间接导致我国130余家券商之间呈现分化比较明显以及集中度较高的特征，规模较大的券商往往局限于中信证券、海通证券、国君证券、华泰证券等那几家。

（五）券商本身是一个极其不稳定的群体，相互之间的兼并收购重组比较频繁，主要是因为和商业银行主要面临信用风险相比，券商行业主要面临市场风险，不确定性更高。

（六）目前商业银行的总资产规模超过200万亿，但其表外资产规模仅40万亿左右；相反券商行业的总资产规模刚刚超过7万亿，但其表外资产规模却超过12万亿。因此券商行业呈现出明显的规模较小、表外规模占比较高以及支撑实体经济融资力度有限（实体经济的融资需求仍主要依赖于商业银行体系）的特征，和前面的分化以及集中度较高等特征结合在一起，意味着目前的券商行业尚不足以支撑资本市场的发展（这也是为什么国家会提出打造航母级头部券商的原因所在），资本市场的真正发展需要有商业银行的深度参与，而商业银行也应抓住这一历史性的战略机遇期。

（七）我们对券商的讨论还包括投行子公司、境外子公司、券商资管子公司等类别，当然在分析的过程中我们也发现目前我国券商的营收来源以自营业务、经纪业务、承销保荐等传统业务（占比达到70%以上）为主，均与一二级市场的景气程度具有密切关系，收入结构的单一化在某种程度上也制约着券商行业的自身发展（这和商业银行主要依赖于传统存贷业务相似）。

二、整体市场剖析

（一）数量与人员：证券公司数量由2005年的99家稳定至2017年四季度后的132家，吸纳35万名从业人员

1、2005年底我国证券公司数量为99家，随后范围逐步扩容，2017年下半年后证券公司数量扩容至132家，并在随后的两年时间里趋于稳定。不过随着安信证券资产管理的成立，证券公司的数量已经增长至132家。

2、132家证券公司的从业人员自2009年骤升5万至12万人，随后虽然在2012-2013年略有下滑，但整体上一直保持不断上升的态势，目前全行业证券从业人员达到35万名左右。其中分析师超过3000人、投资顾问接近5万人、经纪业务从业人员达到8.50万人、投行业务6万人、一般从业人员20万人（与前面有交叉）。

（二）表内外规模：表内资产规模稳定在7万亿元左右，受托管理资产萎缩5.35万亿至目前的12.71万亿元

券商的表外业务规模明显大于表内，这和商业银行的境况呈现明显的反差。

1、132家券商的总资产规模目前稳定在7万亿元左右，不过在2015年一季度股市处于高峰时，其总资产规模也曾一度突破8万亿，达到8.27万亿元，之后股市崩溃导致其总资产规模始终在6-7.20万亿的区间内徘徊。

2、受托管理资金自2012年后开始大幅增长，并于2017年一季度达到18.06万亿的历史高点，随后严监管导致其规模出现萎缩，截止今年三季度已经萎缩至12.71万亿元，萎缩规模达到5.35万亿元。

（三）规模与业绩：虽略有恢复，但仍未回到2015年的高位水平，资产负债率70%左右

1、132家证券公司的总资产在2015年达到6.42万亿的高点后，2016年急剧收缩0.63万亿（下滑9.81%）至5.79万亿，同时其营业收入也从5751.55亿元大幅降至3279.94亿元（同比下降43%），相应其净利润也下滑49.57%。

虽然2019年的规模与业绩指标较2018年有所恢复，但直到现在券商行业的规模与业绩指标也未回到2015年的高位水平。

2、从资产负债率的角度来看，券商行业大致为70%左右，远远低于商业银行的90-95%的水平，这意味着相较而言券商行业的杠杆水平实际上是低于商业银行的。

（四）业务类别：经纪业务、投行业务、资管业务、投资咨询业务、自营业务、融资融券和股票业务

我国证券公司的业务类别主要有经纪业务、投行业务、资管业务、投资咨询业务、自营业务以及融资融券等六大类。其中，

1、经纪与财富管理业务主要指服务于个人客户的代理代销（如股票、债券、基金等品种）和财富管理业务，具体包括代理买卖、交易单元席位、代销金融产品、财富管理等。

2、投行业务主要包括股权融资、债务融资以及资产证券化、和交易和投融资相关的财务顾问业务（含并购），具体包括证券承销、证券保荐、财务顾问、资产证券化等等。

3、资管业务主要为机构和个人提供的资产管理业务，包括集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理、基金管理等。

4、自营业务主要是指券商及其子公司利用自有资金进行的投资交易和回购业务。

5、融资融券及股票质押业务主要指为客户提供的有担保或质押的融资融券业务。

6、投资咨询业务主要指为客户提供的各项专业化研究和咨询服务（比如我们看到的各种券商研究报告、分析师咨询等等），以协助客户做出投资决策。

（五）营收构成：自营投资业务超过30%、经纪业务不到1/4、投行业务约15%、资管业务超过10%

132家证券公司2019年创造的营业收入预计将达到3000亿元左右（2019年前三季度超过2600亿元），利润超过500亿元。

1、从证券公司营业收入的构成来看，传统经纪业务占比已经从2015年的近50%高点降至目前的23%左右（仅占1/4不到），自营投资业务占比达到30%以上，资产管理业务占比超过10%，这是目前券商行业营收构成中最高的三个部分，合计超过60%。

2、对于承销与保荐以及财务顾问等传统投行业务，其占全部营业收入的比例合计达到15%左右，融资融券业务的贡献也在10%左右，而投资咨询类业务的比例仍相对较低（尚不到2%）。

（六）券商资管：两年的时间萎缩7万亿至12万亿以下

券商资管牌照始于2010年，其在价值上相当于公募基金和基金子公司的结合体。2012年的券商创新大会打开了券商资管的增长空间，其规模从2012年的不到万亿元迅速增长至2017年一季度的18.77万亿元，而近18万亿的增长用时不到五年（定向资管占比达到85%左右）。2017年严监管之后，券商资管规模开始迅速萎缩，二年的时间萎缩七万亿至目前的12万亿以下（定向资管降至10万亿以下）。